Почему Currency Board стал бы плохой политикой для Украины

После недавнего всплеска инфляции в Украине многие задались вопросом, как можно ее контролировать. Одна из альтернатив - это введение режима валютного управления (Currency Board), который помог сократить инфляцию в некоторых странах. Фактически, валютное управление - это привязка курса национальной валюты одной страны к курсу валюты другой страны. Например, если Национальный банк Украины (НБУ) захочет сделать привязку к доллару США, он установит фиксированный обменный курс между долларом США и гривней, причем последующая эмиссия гривни будет возможна только в рамках суммы, которая покрывается объемом долларовых резервов. В некотором отношении, эта система подобна режиму золотого стандарта, когда центральный банк может эмитировать национальную валюту, только если она подкреплена золотовалютными запасами ЦБ. 

Подойдет ли режим валютного управления Украине?

С одной стороны, преимущество системы заключается в том, что она "связывает руки" центрального банка, который не способен справиться с   инфляцией. Поскольку каждая денежная единица национальной валюты поддерживается единицей стабильной валюты, к примеру, доллара США, режим валютного управления  более надежен, чем просто фиксированный валютный курс. Валютное управление также подразумевает прогнозируемый валютный курс (что хорошо для международной торговли) благодаря фиксации соотношения между "базовой" валютой и национальной валютой страны. Не удивительно, что страны со слабыми институциями, такие как Эстония, Литва и Болгария, еще в 90-х годах утвердили режим валютного управления, чтобы обуздать инфляцию на ранних этапах переходного периода. Режим валютного управления также считался мостиком в процессе присоединения к еврозоне.

Однако негативных сторон у режима валютного управления гораздо больше, чем преимуществ. Например:

1. Рано или поздно валютный курс, установленный режимом валютного управления, перестанет отвечать реалиям. Например, в условиях торговых потрясений (падение цен на сталь) украинские товары могут стать неконкурентоспособными. Чтобы вернуть равновесие, Украина будет вынуждена дорого заплатить за это понижением номинальной заработной платы и цен (так называемой "внутренней девальвацией"). Хороший пример этого - Греция. В развивающихся странах, как правило, наблюдаются более высокие темпы инфляции, что приводит к росту реального курса национальной валюты и способствует снижению конкурентоспособности экспорта. Например, американский экономист Нуриэль Рубини считает, что после того, как Эстония утвердила валютную привязку в 1992 году, курс национальной валюты повысился на 70% (!), из-за слишком медленного снижения инфляции. В результате, несмотря на то, что 1992-1993 годах в Эстонии было положительное сальдо текущих операций, начиная с 1996 года, Эстония испытывала дефицит текущего счета платежного баланса (то есть, импорт превышал экспорт).


2. В условиях фиксированного валютного курса гораздо большее влияние на экономику страны приобретает фискальная политика, гораздо более уязвимая к политическим рискам. Это сильно повышает вероятность того, что страна на каком-то этапе столкнется с большими проблемами. К тому же, трудно себе представить, что государство может проводить сбалансированную фискальную политику в военное время. Бюджетный дефицит при этом приводит к снижению денежной базы: он способствует оттоку капитала, а это означает, что центральный банк должен покупать гривни и продавать доллары, уменьшая количество гривни в экономике. Такое сокращение подразумевает жесткую денежно-кредитную политику (высокие процентные ставки) и, как следствие, приводит к рецессии. Опыт Аргентины в плане валютного управления является хорошим примером того, насколько плачевными могут оказаться последствия внедрения этого режима.


3. Предположим, Украина через режим валютного управления осуществит привязку гривни к доллару США. Сейчас курс доллара растет, что негативно отражается на американских экспортерах. Для украинского экспорта это означало бы такой же рост цен относительно цен торговых партнеров Украины в Европе, и, следовательно, украинские экспортеры также пострадали бы. Это очевидно нежелательно, поскольку делает Украину заложником динамики курса доллара. Привязка к евро также не целесообразна: рынок Европы составляет лишь 30% объемов международной торговли Украины, и, если курс евро вырастет, украинский экспорт также пострадает. Возможным вариантом может выступать привязка к корзине валют, но со временем структура международной торговли может измениться, и необходимо будет вновь пересматривать политику.


4. Страны с режимами валютного управления склонны к устойчивой бедности. Давайте рассмотрим Большую депрессию и золотой стандарт.  На самом деле, странам удалось выйти из Большой депрессии путем отказа от золотого стандарта и девальвации национальной валюты по отношению к золоту (такие меры сформировали инфляционные ожидания, разрушая дефляционные спирали). Неспособность стран с валютным управлением быстро девальвировать национальную валюту может даже послужить причиной отказа от такого режима, подрывая его авторитет.


5. Предположим, что страна находится в рецессии или ей необходима рецессия для восстановления конкурентоспособности, либо для защиты валютного управления требуются высокие процентные ставки. Каждая из этих ситуаций приводит к потерям для экономики. Впоследствии органы денежно-кредитного регулирования страны могут подсчитать, что намного выгодней отказаться от валютного совета и девальвировать национальную валюту, чем продолжать нести потери от действия режима валютного управления. При этом само существование возможности таких изменений политики подрывает авторитет валютных привязок и способствует спросу на валюту и/или изъятию депозитов из отечественных банков. Например, в 1999 году, когда в Гонконге действовал режим валютного управления с привязкой к доллару США, наблюдались массированные атаки на гонконгский доллар. Пока органы денежно-кредитного регулирования  Гонконга отбивали спекулятивные атаки путем повышения процентных ставок, страна заплатила высокую цену за поддержание режима валютного управления: объем производства сократился на 5%. Еще дороже за "успешную" защиту валютного управления в 1995 году заплатила Аргентина: падение ВВП составило 6%, уровень безработицы достиг двузначных чисел. Готовность Украины идти на такие жертвы для защиты гривны вызывает большие сомнения.  Если же уверенности в том, что жертвы будут принесены, нет, то нет и смысла во введении валютного управления, потому что валюта будет атакована!

Гибкий обменный курс и определенные формы таргетирования инфляции могут решить эти проблемы: нет необходимости проводить внутреннюю девальвацию, фискальная политика имеет меньший вес, обменный курс подстраивается под изменения в структуре торговли, центральный банк может печатать деньги для поддержки инфляционных ожиданий и стимулирования экономики, а атак на валюту не происходит. Если Украина хочет достичь макроэкономической стабилизации, тогда валютное управление - не самое подходящее решение. История валютных управлений показывает, что в лучшем случае  - это  временная мера. В большинстве же случаев, стабильные валютные управления наблюдались только в небольших странах (города - государства, острова, и т.п.).

Этот базовый анализ свидетельствует о том, что валютное управление не принесет Украине ощутимых преимуществ. Более того, учитывая нынешние условия в Украине и данные об этом и альтернативных режимах, вывод ясен: режим валютного управления стал бы провальной политикой для Украины.

Юрий Городниченко (Калифорнийский университет, Беркли), соучредитель и член редколлегии VoxUkraine