Главные интриги реструктуризации госдолга

Когда стали известны условия реструктуризации - рынок прореагировал бурным ростом котировок на украинские евробонды. Бумаги подорожали за день на 20 процентных пунктов, с 56% (на доллар номинала) до 75%. Это говорит о том, что инвесторы восприняли  предложение, как достаточно щедрое. Значит, они потенциально были готовы к худшему. Но при этом нужно понимать, что переговоры велись с кредиторами, которые совокупно контролировали более 50% еврооблигаций, а все остальные ждали их окончания и не имели информации о ходе процесса за исключением официальных пресс-релизов.   

Наверное, рассуждая объективно, условий, существенно отличающихся от достигнутых, было достичь тяжело. Результат переговоров очень близок к тому, что мы ожидали и о чем писали в июне. Предполагать, что кто-то спишет 40% и скажет "спасибо", было бы наивно. Также, совершенно логично, что любой инвестор, который идет на уступки сейчас, захочет иметь какой-то механизм, который ему позволит частично компенсировать или заработать на списанной части  в будущем, в случае если финансовая ситуация заемщика улучшиться.

Что касается дисконта - это тот дисконт, который позволяет выполнить все три требования МВФ к результатам реструктуризации. При этом нужно отметить, что эти требования выполняются, если отталкиваться от опубликованных макроожиданий МВФ. Наши макроожидания более консервативны и одно из требований, а именно соотношение долга к ВВП в 2020 на уровне 71%, маржинально не выполняется. Но это не критично и, конечно же, субъективно, кто бы об этом не говорил. Срок обращения новых инструментов мог бы быть длиннее, но уже как договорились. После драки кулаками не машут.

Я думаю, что основных проблем в переговорном процессе было две. Первая - это то, что никто не понимает, насколько долго продляться военные действия в стране и как скоро, если вообще возможно, восстановятся торговые отношения с Россией. Если верить в то, что мир придет быстро и торговые отношения восстановятся, то соглашаться кредиторам на списание долга сейчас стратегически неправильно, можно согласиться перенести выплаты и ждать, что будет происходить дальше. Вторая проблема - это то, что Украине надо было добиться выполнения требований МВФ, которые привязаны к будущим макропоказателям, в частности  ВВП,  но  никто не может достоверно сказать, как будет развиваться ситуация в украинской экономике в будущем, в том числе и МВФ. Я уверен, что это вносило значительный фактор субъективизма в переговоры как минимум на первоначальной стадии. 

Из того, что мы слышим от разных людей, основную обеспокоенность у всех вызывает так называемый варрант на ВВП (компенсатор, привязанный к росту валового внутреннего продукта Украины). Действительно, инструмент не совсем обычный, но не уникальный. Чем он может пугать? Во-первых сроком обращения в 20 лет и отсутствием ограничения по максимальной сумме выплат по этому инструменту в течении этого периода времени. Для инвесторов основной вопрос в отношении этого инструмента - это сколько он может стоить.  Срок обращения предложенного варранта сопоставим с подобными инструментами во время греческой и аргентинской реструктуризации. При этом, что за это время будет происходить,  реально никто не знает. Возможно, вместо вялых 2-3% роста экономики Украины, как прогнозируют большинство экономистов, включая наших аналитиков, в случае если мы закончим военные действия и возобновим активные торговые отношения с Россией, проведем реформы и нас начнут заливать инвестициями, а цены на наши основные сырьевые позиции вырастут, то пойдет восстановление и рост будет 7-8% в отдельно взятых годах, что безусловно возможно, но маловероятно. Исторически украинское ВВП был довольно волатильным, но среднее значение роста очень скромны. Осязаемость процентов роста обывателям ощутить тяжело, поэтому я дам пару цифр. ВВП в 2015 году будет находиться примерно на уровне 2003 или 1994 года.

При этом рост реального ВВП с 2003 по 2014 годы был 2,2%, а реальный рост с 1991 до 2014 годы был минус 1,8%. Для сравнения рост реального ВВП в Польше в период с 1991 до 2014 годы составил 3,7%, а с 2003 до 2015 годы - 3,9%. Безусловно, отсутствие ограничений по выплатам на длинных сделках это структурно плохо в любой сделке и я уверен, что вопрос ограничений ставился неоднократно представителями Украины, но в переговорах редко получаешь сто процентов того, что хочешь. Если вернуться к цифрам, то сумма выплат по варранту на основании базового сценария МВФ составит 8,3 млрд до 2040 года против списанных $3,6 млрд принципала и процентов, которые могли бы на них начисляться.   

Исходя из того term-sheet, который был одобрен и подписан, есть еще одна потенциальная проблема - отсутствует условие, которое в управлении активами называют zero watermark. В условиях есть одно ограничение  - платежи начинаются, если ВВП будет больше $125 млрд. Есть формула, сколько мы будем платить, если экономика будет расти больше чем на 3% и 4% в год. Но эти показатели имеют отношение к каждому предыдущему периоду. Возможна ситуация, когда сначала будет падение, а потом рост. И если взять две крайние точки - то рост будет -  ноль.

Например, в какой-то год ВВП падает с $130 до $125 млрд, в следующий год он растет до тех же $130 млрд. Но темпы роста получатся более высокими, чем падения. Исходя из той логики, которая заложена в документе, теоретически возможен вариант, что за счет движения вверх-вниз будут уплачены деньги за, по сути, нулевой рост. Опять таки, вероятность этого есть, но, наверное, мала.  

Надо учитывать, что никто еще не видел финальной или полной версии предложения о реструктуризации, которое будет опубликовано, я думаю, ближе к концу месяца и ряд технических моментов там могут быть доработаны или более четко сформулированы.  

Время продавать

Дорого или дешево сейчас стоят украинские еврооблигации. В моем понимании все сейчас торгуют иллюзией. У сделки есть много "но": парламент может не проголосовать за реструктуризацию, могут появиться, как в Аргентине, какие-то холдауты, которые будут пытаться раскачивать ситуацию после реструктуризации, могут появиться держатели пытающиеся заблокировать реструктуризацию отдельных траншей. Наконец, Украина может поставить высокий процент одобрения сделки, и он не будет достигнут.

Но, даже исходя из нынешних условий, есть две интриги в цене украинских бумаг. Одна из них просчитывается, а вторая не очень. Первая интрига - сколько стоит денежный поток исходя из новых условий и из нового купона. Есть фактор дисконтирования. Всем, почему-то нравится цифра 10%. Хотя для страны, которая в состоянии обслуживать заимствования и имеет потенциал роста, это, наверное, много в сегодняшней среде низких ставок. Сейчас Беларусь, которая находится не в гораздо лучшем экономическом состоянии чем мы, пытается привлекать деньги под 8,7%. И есть инвесторы, которые готовы ей дать деньги. То почему фактор дисконтирования по Украине должен быть 10%? Но все же, если исходить из того, что коэффициент дисконтирования 10%, то в пересчете, на сегодняшний бонд, денежный поток формирует цену бондов порядка 71%.  

Вторая интрига - это стоимость варранта. Сколько стоит варрант, консенсуса пока нет. И не будет - слишком от многих факторов зависит рост украинского ВВП в течении 20 лет. По нашим оценкам, стоимость этого варранта может находиться, в пределах 8%-11%.

То есть, стоимость бонда должна составлять около 79%-82%. Это близко к тому, на каком уровне торгуются украинские бумаги. Поэтому, я говорю, что сейчас время продавать, особенно учитывая риски предстоящего процесса.

Российский след

Какая судьба ждет российский бонд в $3 млрд. Платить или не платить….В теории, возможны два варианта - либо Украина заплатит, либо он будет реструктуризирован. Если Министерство финансов говорит, что у него есть вариант С и D, то значит они хорошие картежники со своим тузом в рукаве.

Что было бы неправильно делать, так это предлагать держателям этого бонда условия, которые сильно отличаются от базовых. Другие кредиторы могут обидеться и подать в международные суды. Но, с другой стороны, все понимают, что у этого долга есть особый статус, и все ментально с этим согласились. Думаю, что документация по новым инструментам может запросто исключать российский бонд из списка инструментов, невыплата по которым вызывает cross default, тем самым подрывая техническую переговорную позицию этого кредитора.

Если абстрагироваться от политических аспектов этого потенциального действия, то у этого бонда купон 5%, который ниже 7,75% предложенного по новому бонду. Если этот бонд переложить на график амортизации и погашения по предложенному инструменту, оставив купон таким же, то получается, что списание долга должно быть всего лишь около 4%, а для того, чтобы списания не было, то он может иметь стандартную структуру погашения без амортизации и гаситься в 2024 году.

Этот бонд называют российским, но к моменту его погашение, он, возможно, будет принадлежать кому-то другому. Чисто теоретически это возможно. Важно понимать, что для России $3 млрд - это не принципиальная сумма. Изначально эти деньги давались Януковичу, чтобы их на что-то поменять. На что их  хочет поменять сейчас Россия - не знаю. Но переговорный процесс с этим кредитором тоже нужно вести.

Макар Пасенюк, управляющий директор группы ICU