Технический дефолт. Украина начала процесс реструктуризации долга

В среду, 22 сентября, Кабинет Министров Украины объявил о начале процедуры реструктуризации госдолга и его частичного списания. Все на самом деле очень просто - происходит технический дефолт (невыполнение или невозможность выполнения условий, или нарушение "ковененатов") и начинается процесс реструктуризации госдолга.

Читай также: Россия хочет погашения "бондов Януковича" в декабре

Кабмин уже предложил кредиторам собраться за столом переговоров в Лондоне 14 октября. Соблюдая норму, оповестил все стороны за 21 день до самой встречи. При этом если кворума на встрече кредиторов не будет, то будут организованы повторные заседания, которые уже запланированы на 29 октября и 5 ноября, чтобы успеть закончить весь процесс до 1 декабря текущего года.

Виды дефолтов

Если нас пугали дефолтом, а он все равно наступил, то за что проголосовал украинский парламент? Наступил технический дефолт, предусмотренный соглашением с комитетом кредиторов и обязательный для начала процедуры реструктуризации. Украина не будет осуществлять платежи по долговым инструментам, подпадающим под соглашение о реструктуризации. Следует заметить, что стратегическо-структурного дефолта (который мог произойти при одностороннем применении моратория на выплаты по внешнему долгу) или полномасштабного структурного дефолта не произошло. Худшего действительно удалось избежать.

Читай также: Минфин: Действия кредиторов не повлияют на ход реструктуризации

Стратегическо-структурный дефолт - это дефолтный сценарий, при котором у должника есть ресурс для выполнения условий долгового выпуска и проведения выплат или есть техническая возможность привлечь этот ресурс, но нет экономической, финансовой и политической целесообразности в этом. Такой дефолт мог нести в себе ряд непредсказуемых последствий - закрытие внешних рынков для Украины на ближайшее десятилетие, существенное ограничение финансовой помощи Украине и долгие судебные и арбитражные тяжбы. Этот сценарий все равно рано или поздно привел бы все стороны к переговорному столу, но мог оказаться слишком дорогим для Украины.

Полномасштабный структурный дефолт, при котором страна не имеет ресурса или технической возможности его найти, и не имеет политического, экономического и финансового обоснований для этого, закончился бы для Украины кошмарным сном. Это, в итоге, пробило бы брешь в программе "расширенного финансирования" МВФ и партнерских отношениях Украины с ключевыми донорами.

Читай также:  Глава МВФ: Кредиторы Украины должны поддержать реструктуризацию

Что дальше

Далее начнется голосование на собрании кредиторов. В случае позитивного исхода, украинское государство начнет физический процесс обмена старых долговых бумаг на новые. Эти новые долговые бумаги будут полностью одинаковыми для всех участников. Ставка составит 7,75% и с равным погашением в период 2019-2027, с варрантом к росту ВВП Украины. Вся процедура может занять некоторое время, и именно поэтому - Кабмин и специальный комитет кредиторов отвели достаточно времени до 1 декабря 2015 года для решения всех юридических и технических моментов.

Следует также ожидать, что в ближайшее время, рейтинговые агентства примут решения по пересмотру украинского суверенного кредитного рейтинга. Как и в самом техническом дефолте, в данном пересмотре не стоит видеть ничего кошмарного - и когда это произойдет, не стоит подымать панику. После завершения реструктуризации, кредитный рейтинг будет быстро восстановлен, и Украина сможет вернуться на внешние долговые рынки в 2017 году, как это предусмотрено программой расширенного финансирования МВФ.

Читай также: Украина соберет в Лондоне держателей реструктуризируемых бондов

Евробонды РФ, позиция Shearman & Sterling и другие сложности

Юридических и технических вопросов по реструктуризации остается еще много. В отношени евробондов, принадлежащих Российской Федерации, сложно говорить что-то очень конкретное без заключения Совета Директоров МВФ. Долговые бумаги на сумму $3 млрд (кредит Януковича), скорее всего, будут квалифицированы как приватный долг - ввиду отсутствия прямых юридических оснований для квалификации данного выпуска евробондов как "официальный внешний долг". Можно ожидать, что МВФ окажет Украине поддержку и в этом важном вопросе, особенно если учитывать высокий уровень политизации проблемы и вероятную  коррупционную составляющую займа Януковича.

В отношении Российской Федерации нужно выделить следующие возможные сценарии:

1. $3 млрд евробондов будут признаны "приватным долгом";
2. РФ откажется от участия в реструктуризации и предъявит Украине претензии в лондонском суде;
3. Данный выпуск будет изолирован, и РФ как единственный кредитор по данному выпуску вместе с ним тоже.

Читай также: Гибридная война: долговое минное поле

Одновременно, по завершению операции по реструктуризации с большинством кредиторов и другими участниками процесса будет нивелирован аргумент кросс-дефолта. В итоге, можно предположить, что нежелание РФ участвовать в реструктуризации будет стоить восточному агрессору больше, чем конструктивное участие. В какой-то степени по данному выпуску может произойти стратегический дефолт. Не структурный, так как вес данного выпуска в общей массе незначителен.

Внутренний конфликт среди общей массы кредиторов Украины и развязавшаяся позиционная борьба  подчеркивают напряженность всей ситуации. Заявление юридической фирмы Shearman & Sterling LLP о том, что ее клиенты держат 25% украинских евробондов с погашением 23 сентября 2015 (по которым и произошел технический дефолт) стало определенным знаком тревоги. Shearman & Sterling LLP требуют провести немедленные переговоры со специальным комитетом кредиторов и Franklin Templeton о пересмотре самого физического процесса замены старых бумаг на новые.

Читай также: Внешний долг Украины вырос до $127 млрд

Группа бондхолдеров под лидерством Shearman & Sterling LLP с краткосрочными позициями несут больше всего потерь и технических сложностей. Для них новые сроки будут менее выгодны в более длительной перспективе, чем те, у кого первоначальное погашение было, например в 2018-2019. Такие игроки будут делать все, чтобы сорвать процесс, и чтобы Украина была вынуждена выполнять свои внешние обязательства. Конечно, для реструктуризации сентябрьского выпуска ($500 млн) это может нести очень серьезные риски. Также очень велика вероятность блефа кредиторов. Встреча 14 октября многое покажет и очень велика вероятность, что Franklin Templeton твердо отстоит позиции специального комитета во внутренней борьбе кредиторов - так как сделка является "win-win" для подавляющего большинства сторон.

Кредиторы, которые откажутся участвовать в реструктуризации лучших условий не получат - и принципы равенства и паритетности будут соблюдены. Подобные случаи "holdout" будут стоить дороже несогласным кредиторам, и все равно они приведут к некоему переговорному процессу и решению. Только вот, кредиторы в статусе "holdouts", и тем более инициаторы судебных разбирательств, вряд ли получат такие привлекательных условия как сейчас.

Читай также:  Fitch снизил рейтинг Киева до преддефолтного уровня

Вероятные последствия 

В  последнее время прозвучало очень много заявлений популистского характера от украинских политиков. Соглашение по реструктуризации со специальным комитетом кредиторов и технические условия являются объективно выгодными для всех сторон. Опасения по поводу варрантов с индексацией к росту ВВП (GDP Growth Warrants) преувеличены. Нужно понимать, что базовая планка украинской экономики (в случае возобновления роста в 2016 году) будет существенно иной и в 2021 и в 2025 годах.

При даже самой позитивно-реалистичной средней динамике роста ВВП в 3%, Украина выплатит кредиторам примерно от $2,25-4,50 млрд в "сегодняшних деньгах" (при ставках дисконтирования будущих денежных потоков от 8-14%). Это при общем списании в $3,8 млрд.

Читай также: Закон о повышении соцстандартов вступил в силу

Реструктуризация суверенного долга поможет снизить общую долговую нагрузку и прямое  давление на национальный бюджет страны. Можно ожидать стабилизирующего эффекта для украинской валюты и украинских бумаг. Однако, моментального эффекта не будет и на общую стабилизацию макросреды уйдет некоторое время, от 1-1, 5 года.

Егор Перелыгин, начальник отдела стратегического планирования UniCredit Bank Ukraine, МВА 

• Теги:
• Украина
• дефолт
• долг
• реструктуризация